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Au début de la crise sanitaire, les fonds d’investissement se sont concentrés sur l’essentiel : la survie des participations dans un contexte économique et international encore hautement incertain, en s’appuyant notamment sur les dispositifs étatiques d’urgence. Cette étape passée, l’heure est à la reprise des activités et à l’identification de nouvelles opportunités dans une situation où l’incertitude domine encore.

Dans une tribune publiée sur Fusions et Acquisitions Magazine en mai dernier, des avocats, banquiers et experts réputés en restructuration dont Cambon Partners, Cairn Partners, Jeausserand Audouard et BL&Associés, proposent une lecture prospective dans le domaine des fusions – acquisitions.

Une chute des transactions jusqu’à la stabilisation

Après des années 2018 et 2019 pendant lesquelles les volumes de transactions LBO ont atteint des niveaux quasiment inégalés, leur rythme devrait logiquement chuter dans un contexte d’imprédictibilité. Provisoirement cependant, car les transactions pourraient reprendre doucement, puis à un rythme plus soutenu dès le premier semestre 2021. Si le choc a été violent, il n’est pas structurel. Les banques, à l’inverse de 2008, ont des capacités de financement encore importantes, et les mesures de soutien à l’économie par les banques centrales et les gouvernements constituent un facteur rassurant dans l’incertitude ambiante. Les fonds de dette privés, quant à eux, ont atteint leur plus haut niveau depuis 2008.

La première étape, pour les entreprises, a été la sécurisation de leur trésorerie pour éviter les difficultés et passer, dans une sérénité toute relative, les semaines de confinement à préparer la reprise modérée qui s’en est suivie. En effet,  si la consommation est logiquement repartie à la hausse, règne encore un sentiment d’inquiétude  générale. Dans la plus pure tradition nationale, les Français devraient se tourner très naturellement vers l’épargne sécurisée et les valeurs sûres, modérer leur consommation et renoncer à des placements à risque. Une tendance à la prudence que devrait aussi épouser le secteur des fusions-acquisitions qui, tout en s’adaptant au nouveau contexte, s’est remis en marche pour repérer de nouvelles opportunités. « Aujourd’hui, cette aversion pour le risque s’est exacerbée à tel point que seuls les dossiers dont l’activité demeure prédictible malgré le confinement et la pandémie sont étudiés », avancent les experts de Cambon Partners. Les transactions seront, dans les prochains mois, guidées par une quête de sûreté, orientées vers les entreprises à la solidité financière éprouvée ayant globalement bien traversé la crise.

En LBO, une accélération du mouvement Flight To Quality ?

La tendance devrait donc se concentrer sur les actifs de haute qualité, à savoir les entreprises qui, par leur solidité financière ou leur rôle essentiel pendant la crise, ont traversé sans dommages les récents remous économiques. « Il s’agit là des sociétés dont l’activité n’est pas ou très peu touchée, voire pour certaines, boostée par la situation et dont la visibilité à moyen terme reste forte » expliquent les auteurs de la tribune, précisant qu’il peut s’agir de « (dossiers) dans la santé, l’assurance, le logiciel SaaS, les jeux vidéo et certains segments de l’agroalimentaire, etc. ». Aucun changement majeur ne devrait advenir sur ces deals qui pourront, dans les prochains mois, surfer sur la vague du Flight to Quality en garantissant une visibilité à toute épreuve sur la rentabilité escomptée. Dans un contexte de chute généralisée des valorisations, ces « actifs exceptionnels ne subiront (donc) que peu ou pas de décote de valorisation ». Mais, ces dossiers ne représentent pas plus de 15 à 20 % du volume global des transactions.

En revanche, les « deals compliqués », dont le secteur d’activité a été fortement bousculé par les mesures de distanciation sociale, actuellement en activité réduite ou en légère reprise, devraient être très rares, « probablement jusqu’au constat d’un bon premier semestre 2021 ». Le marché reste en effet en attente de stabilisation, ce qui explique aussi la faiblesse attendue du volume de transactions. « La zone de faisabilité est ténue », expliquent les auteurs de la tribune. La volatilité actuelle des valorisations rend délicat un accord entre les espérances des vendeurs, qui déplorent parfois une dévalorisation de leur société pouvant grimper à 30 %, et les prises de risque des acheteurs. Difficile de satisfaire les parties dans un contexte encore trop rythmé par l’instabilité du métronome boursier.

Travailler à financer la reprise, notamment pour les opérations spéciales

La phase de gestion de crise immédiate passée, la priorité devrait aller au financement de la reprise. Là encore, le cas de chaque entreprise est unique en fonction de ses performances passées, de sa solidité financière actuelle et de la résilience de son secteur d’activité aux bouleversements à venir. Quoi qu’il en soit, les cas de situation spéciale, c’est-à-dire d’entreprises affaiblies et sous-performantes sur un marché sinistré, devraient se multiplier. Face à la hausse des pertes, liées aux mobilisations sociales récentes puis à la crise sanitaire, « un grand nombre d’entre elles vont se retrouver en danger, notamment en raison d’un endettement trop élevé, de fonds propres insuffisants, d’une crise de liquidités ». En effet, en janvier dernier, le niveau d’endettement des entreprises françaises était estimé à 74 % du PIB, positionnant la France à un inquiétant second rang mondial.

Dans ce cadre, « des mesures fortes devront être mises en place afin d’apporter de nouvelles solutions de financements, de restructuration de dettes et de restructurations stratégiques ». Pour maximiser les chances de réussite des opérations, la temporalité apparaît comme un facteur essentiel de réussite de redressement. « Le facteur temporel est clé dans la gestion de ces situations de crise. Plus le dirigeant et ses conseils auront recours tôt à la mise en place de process M&A “situation spéciale”, plus le panel de solutions sera large pour l’entreprise » détaillent les auteurs.

Pour les LBO, les managements packages au cœur de l’engagement des managers 

Dans les LBO, garantir l’adhésion des managers à l’opération reste un vecteur essentiel de réussite des opérations. Mais la quête de prudence devrait décaler dans le temps les deals « compliqués », risquant d’entamer très sérieusement la motivation et l’engagement des managers. « Pour les fonds vendeurs, l’impact de ce décalage dans le calendrier de cession pourra nécessiter un reshaping du management package des dirigeants de la cible afin de les garder motivés pour la cession à venir et éviter qu’ils ne de­viennent plus acheteurs que vendeurs » explique les experts du cabinet Jeausserand Audouard. Dans les cas de « dossiers exceptionnels », les managers seront en position de force pour négocier et « le management disposera d’un levier de négociation très important et la qualité des managements packages proposés par les acquéreurs potentiels sera un facteur clé de succès pour emporter l’enchère » ajoute-ils. De quoi s’attacher à très bien préparer cet aspect essentiel des LBO.

Mais la crise pourrait aussi entraîner une abondance de cas « distressed », désignant les entreprises incapables d’assumer leurs engagements financiers. Et, dans ce genre de situation, deux cas de figure se dessinent. Si l’equity a encore de la valeur, « les managements packages seraient susceptibles d’être utilisés, même s’ils devraient certainement être adaptés à la situation, notamment à l’absence d’effet de levier massif ». Mais, « si l’equity vaut zéro, de simples acquisitions d’actions ordinaires pourraient suffire pour associer le management à la réussite de l’opération » précise le cabinet Jeausserand Audouard.

Si le contexte économique demeure troublé, il n’en reste pas moins qu’un rebond des fusions-acquisitions peut être attendu d’ici au premier semestre 2021. Les transactions autour des entreprises les plus solides devraient se maintenir. Pour les autres, en revanche, la patience et la pleine mobilisation des conseils sont nécessaires.

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