Pour acquérir une entreprise en ne disposant uniquement que d’une partie des fonds nécessaires, il faut mettre en place un Leveraged Buy-Out (LBO). Ce système de financement démultiplie, en effet, l’apport par effet de levier de la dette.

Classiquement, le repreneur d’une entreprise doit affecter une partie de sa rémunération au remboursement de sa dette d’acquisition de la société. Un système doublement pénalisant quand on sait que cette rémunération est à la fois soumise aux charges sociales et à l’impôt sur le revenu, et que les intérêts d’emprunt ne peuvent pas être déduits des revenus.

La mise en place d’un LBO (Leveraged Buy-Out) permet de contourner ces inconvénients. En effet, ce mécanisme propre à la reprise d’entreprise consiste à acquérir une entreprise en recourant à la dette pour bénéficier d’un effet de levier financier. Une holding de reprise portant la dette financière est constituée à cette occasion.

 

Les «intérêts» du LBO

– Pour l’entreprise cible. Le LBO n’est pas lié à un investissement de l’entreprisse cible et la dette LBO ne procure à ladite entreprise cible aucune contrepartie (il n’y a pas d’acquisition d’actifs particuliers). Si le LBO ne présente aucun véritable intérêt direct pour l’entreprise cible, il peut être un moyen pour assurer une transmission du management d’une entreprise, quel que soit le cadre.

– Pour les actionnaires vendeurs.

Vendre leurs actions à un cessionnaire disposant des liquidités suffisantes pour acquitter un prix en corrélation avec leurs attentes financières et patrimoniales.

– Pour les managers.

Acquérir l’entreprise cible, opération qui ne serait pas possible sans le recours à l’endettement bancaire.

– Pour les investisseurs.

Rentabiliser leur investissement par la réalisation d’une plus-value de cession.

La holding de reprise

Le LBO repose sur la création d’une holding, chargée d’acheter l’entreprise cible. C’est elle qui va s’endetter. Premier avantage : la dette est remboursée par les bénéfices de la société rachetée, remontés sous forme de dividende, un véritable effet de levier. Deuxième intérêt : une fiscalité avantageuse.

Non seulement la holding va bénéficier d’une exonération fiscale sur les dividendes perçus, grâce à la mise en place du régime dit «mère-fille», qui évite que ne soient taxés une 2ème fois les résultats de l’entreprise déjà imposés à l’impôt sur les sociétés (IS), mais elle va également pouvoir déduire les intérêts d’emprunt, grâce au régime d’intégration fiscale.

Pour réussir l’acquisition, l’entreprise cible doit bien sûr pouvoir dégager suffisamment de résultats pour assurer le remboursement de l’opération. D’où l’importance de bien étudier au préalable ses performances, son marché, ses concurrents, afin de bien estimer sa rentabilité sur le long terme. L’entreprise ne doit pas non plus avoir besoin d’investissements importants, comme c’est le cas dans les activités fortement capitalistiques, ce qui, là aussi, diminuerait les dividendes perçus. Enfin, mieux vaut éviter les activités saisonnières ou cycliques, difficiles à gérer sur le plan de la trésorerie dans le cadre d’un LBO.

Un LBO suit les étapes suivantes :

1. Déroulement des premières étapes :

– identification et premières rencontres avec les fonds d’investissement susceptibles de monter ce type d’opération ;

– structuration d’une équipe interne regroupant l’ensemble des compétences voulues afin d’élaborer un plan à 5 ans : finance, vente, marketing, supply chain, usine, ressources humaines…

– rencontre entre l’équipe de management et le fonds d’investissement choisi. Le dossier doit être solide et bien défendu : un fonds de «Private Equity», qui mène des opérations sur des entreprises non cotées, reçoit en moyenne 200 dossiers par an mais réalise en moyenne 10 «deals».

2. Une fois le fonds choisi :

– construction du «business plan», ou plan de développement de l’entreprise, selon un principe itératif ;

– affinage et calcul des différents paramètres du prix d’acquisition (multiple d’EBIT, taux de rentabilité interne…) ;

– définition de la fourchette de valorisation de la cible.

3. Une fois la valorisation terminée :

– montage financier et recherche d’équilibre entre capital et dette, en fonction de la fourchette de valorisation, des cash-flows prévisionnels et de l’EBIT prévu ;

– recherche d’une banque leader pour la syndication de la dette ;

– montage de la dette et structuration entre dette senior et mezzanine (la dette senior est l’endettement bancaire souscrit pour financer une acquisition par effet de levier. Le banquier senior dispose de garanties sur les actifs de la holding de reprise. La mezzanine est un financement hybride entre dette senior et fonds propres. Son remboursement intervient après celui de la dette senior. En contrepartie, elle offre en général une rémunération plus élevée) ;

– négociation des taux de prêts avec les banques.

4. Négociation avec le vendeur :

– négociation, en général au travers d’une banque intermédiaire ;

– accords sur le prix d’acquisition et le montage (valorisation du fonds de commerce, des immobilisations, du prix de la marque…) ;

– définition d’un échéancier et réalisation de différents audits d’acquisition (financier, environnemental, social) ; 

– signature du deal.

 

Les différentes appellations du LBO

Si le montage LBO s’inscrit souvent dans le cadre de la transmission de l’entreprise, lorsque le rachat est effectué par les dirigeants de l’entreprise, on parle de MBO (Management Buy-Out) ou de LMBO (Leveraged Management Buy-Out). Lorsqu’il s’agit de dirigeants extérieurs, prenant la responsabilité de la gestion de l’entreprise cible à cette occasion, on utilise le terme de LBI (Leveraged Buy-In). Enfin, si le rachat est effectué conjointement par des dirigeants internes et externes à l’entreprise, on parle de BIMBO (Buy-In Management Buy-Out). Pour sa part, le RES (Rachat d’entreprise par les salariés) est un cas particulier de LBO dans lequel les salariés sont les acquéreurs principaux.

Les mécanismes de l’effet de levier

Pour comprendre le triple effet de levier du LBO, il faut garder en tête son mécanisme :

1. les repreneurs apportent des fonds propres à la holding ;

2. la holding emprunte le reste de la somme demandée par le vendeur, le but de cette opération étant d’emprunter un montant maximal pour un minimum de fonds propres investi ;

3. la holding rachète les parts de l’entreprise cible au vendeur pour le prix convenu ;

4. l’entreprise cible réalise des bénéfices et remonte des dividendes chaque année à la holding (maison mère) ;

5. grâce aux dividendes, la holding rembourse les dettes contractées.

Vous l’aurez compris, peu de capital, beaucoup d’endettement et une optimisation fiscale… ce que l’on nomme effets de levier. Évidemment, le bilan de la holding sera particulièrement déséquilibré, avec un capital faible au regard de son endettement. En revanche, le fait de passer par une holding permet également d’avoir un actionnariat multiple et donc de regrouper des fonds propres de plusieurs personnes ou sociétés pour mieux emprunter.

Les 3 effets de levier

– Effet de levier juridique

qui résulte de la constitution d’une société holding et de la souscription d’une partie de son capital par des investisseurs professionnels extérieurs (fonds d’investissement spécialisés, société de capital-investissement). Il permet ainsi aux repreneurs d’accroître leur capacité de contrôle avec une mise de fonds initiale limitée.

– Effet de levier financier

qui repose sur l’utilisation massive de l’endettement afin d’accroître la rentabilité des fonds investis. La création d’une holding de rachat permet de faire supporter une grande partie du financement de l’opération par l’entreprise cible : la dette contractée au niveau de la holding est remboursée grâce aux dividendes que la cible verse à la holding.

– Effet de levier fiscal

qui résulte de l’option pour le régime de l’intégration fiscale. Ce régime permet à la holding de se constituer seule redevable de l’impôt sur les sociétés à raison du résultat d’ensemble et, par là, d’imputer les frais financiers relatifs à ses emprunts sur les bénéfices de la société cible.

Les aspects fiscaux du LBO

Le levier fiscal permis par le régime de l’intégration fiscale constitue, avec le levier financier, un élément essentiel des montages LBO recherché par les investisseurs. Le principe en est le suivant : les frais financiers liés au rachat de la cible génèrent un résultat fiscal déficitaire au niveau de la holding de rachat qui vient s’imputer sur le résultat fiscal bénéficiaire de la cible.

L’économie d’impôts qui en résulte correspond donc approximativement à un tiers des frais financiers générés par l’opération. Sur un plan pratique, l’entreprise cible verse le montant de l’impôt correspondant à son résultat fiscal à la holding de rachat qui, à son tour, règle l’impôt dû à l’administration fiscale en conservant (si la convention de l’intégration fiscale le prévoit) pour son compte la différence liée à l’économie d’impôts.

Pour pouvoir bénéficier du régime de l’intégration fiscale, plusieurs conditions sont exigées :

– les sociétés du groupe d’intégration doivent être toutes assujetties à l’impôt sur les sociétés (IS) ;

– seules les sociétés détenues, directement ou indirectement, à hauteur de 95% ou plus par la holding de rachat peuvent entrer dans l’intégration ;

– l’option pour ce régime doit être demandée par la société mère avant le début de l’exercice (le régime est valable 5 ans renouvelables) ;

– les exercices des sociétés du groupe doivent avoir une date d’arrêté commune et une durée de 12 mois.

Attention, fiscalement, les intérêts des emprunts contractés par la holding pour racheter l’entreprise cible ne sont déductibles que si les actionnaires directs ou indirects de la holding ne sont pas majoritairement les anciens actionnaires de la société rachetée (amendement Charasse).

Réduction du bénéfice imposable

Le régime «mère-fille» ouvre la possibilité pour une société mère détenant au moins 5% d’une filiale depuis au moins 2 ans (ou ayant pris l’engagement de conserver les titres durant au moins 2 ans) de bénéficier de l’exonération d’impôt sur les sociétés sur les dividendes qu’elle reçoit de sa fille, à l’exception d’une quote-part de frais et charges de 5%.

Autrement dit, seulement 5% du montant des dividendes reçus sont soumis à l’impôt sur les sociétés au niveau de la société mère, soit un taux d’imposition imbattable de 1,67%.

Dans un arrêt du 15 décembre 2014 (CE, 15/12/2014, 9ème /10ème SSR, n°38042), le Conseil d’État a enfin tranché sur la question de l’interprétation de la condition de conservation des titres de la filiale par la mère. L’arrêt conclut que la condition de conservation des titres pendant 2 ans s’applique uniquement aux titres de participation donnant droit à la qualité de société mère, c’est-à-dire au socle de 5%.

Autrement dit, l’exonération bénéficie à tous les titres, indépendamment de leur durée de détention, dès lors que la société mère a détenu de manière continue au moins 5% des titres de la filiale.

Cette décision favorable aux entreprises s’inscrit dans un contexte de durcissement des conditions pour bénéficier de l’exonération des dividendes versés par les filiales. En effet, la loi de finances rectificative pour 2014, votée en décembre 2014, exclut du régime «mère-fille» les dividendes versés par une filiale lorsque ceux-ci ont été déduits du résultat imposable de la société distributrice.

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